Anthropic傳11月IPO、估值2兆美元：
史上最大IPO值博嗎？

今日實況：關鍵數字一覽

下表逐項列明數字、來源同報道日期。要留意：估值、募資規模同時間表都係「市傳／引述消息人士」，Anthropic 官方至今未確認；財務數字則來自路透社、《金融時報》取得嘅招股書草案。

一、時間表一波三折：由 9 月延到 11 月

回顧今年嘅上市傳聞：夏季時市場預期 9 月底，之後延至 10 月中旬，一度傳出為避開 11 月 3 日美國中期選舉嘅波動而再押後。最新版本係最快 11 月 9 日當週啟動路演、力爭 11 月 26 日感恩節前掛牌，公司內部底線係今年底前完成上市。

為何要趕感恩節？因為美國感恩節之後，市場交易活動同投資者注意力都會明顯放緩，承銷團隊視之為實務上嘅關鍵截止窗口。另外有報道指 Anthropic 計劃 10 月 14 日舉行上市前投資人日。

時間表反覆本身有訊息量：一家估值以「兆」計嘅公司，寧願等，都唔想喺市場氣氛唔配合嘅時候定價。呢點對散戶嘅啟示係——定價日之前，一切估值數字都只係「目標」。

二、2 兆美元點計出嚟？同一間公司，倍數可以差 14 倍

睇未上市或新上市公司估值，最常用嘅係市銷率（P/S，即市值除以收入）。問題係「收入」用邊一個——呢個選擇可以令結論完全唔同。用 Anthropic 披露過嘅兩組收入數字示範：

同一個 2 兆美元估值，用 2025 年全年收入計係 435 倍，用 7 月底年化運行率計係 31 倍，用年底預期計係 19 倍。三者相差 14 倍以上。呢個就係睇高增長公司估值最容易出錯嘅位——唔問清楚個基數，倍數係冇意義嘅。

另一個參考角度係攤薄：以 1,000 億美元募資、2 兆美元估值計，相當於發行約 5% 新股。同時，公司 5 月完成一輪融資時投後估值為 9,650 億美元，即半年內身價有望再翻一倍以上。

三、420 億虧損要點讀：340 億唔係現金

「去年淨虧損近 420 億美元」係最容易被引用嘅數字，但拆開之後係三層：

第一層，約 340 億屬非現金會計費用。來自可轉換融資工具估值上升所產生嘅帳面費用，即係未來可能轉換成股票嘅工具升值，計入損益表，但公司實際上冇派過呢筆現金出去。

第二層，真正營業虧損 80.6 億美元（2024 年為 29.8 億），虧損擴大接近 1.7 倍。呢個先係反映營運嘅數字。營業虧損擴大，主要因為算力支出急升：2025 年運算及基礎設施支出 73.3 億美元，約為 2024 年嘅三倍，佔全年營運費用 126.5 億美元超過一半。

第三層，現金水位。2025 年底公司現金、約當現金及短期投資合計 202.8 億美元。同時有報道指公司正敲定約 150 億美元嘅上市前循環信貸額度，為後續算力開支儲備彈藥。

睇虧損數字嘅通則：先問係現金定非現金、再問係一次性定經常性。同一句「虧損 420 億」，現金流層面同會計層面講嘅係兩件事。

四、兩張長年期帳單：5,180 億算力承諾與 420 億融資

招股書草案披露，Anthropic 未來十年嘅算力與基建承諾至少 5,180 億美元，其中約八成不可取消。對照 2025 年底嘅現金及短期投資 202.8 億美元，承諾金額相當於現金水位約 26 倍——呢個就係「高增長但要先落重注」嘅結構。

另一項引起討論嘅安排係融資關係。據路透社引述招股文件，晶片商博通已同意提供最高 420 億美元融資，用於 Anthropic 嘅 AI 基建建置；文件亦披露博通身兼硬件供應商與融資夥伴，可能產生潛在利益衝突。市場稱呢類安排為「互利支出」（reciprocal spending）——供應商借錢俾客戶買自己嘅產品。

支持者認為呢個係以財務實力帶動晶片銷售嘅做法；懷疑論者就質疑，AI 公司嘅終端收入係否足以支撐咁龐大嘅基建投資。兩邊講法都成立，但對投資者嚟講重點係：睇 AI 相關公司業績時，要特別留意收入有幾多係來自「同一批股東兼客戶」，因為呢類收入嘅質量同外部客戶收入唔完全一樣。

五、對照 SpaceX 與近期新股：高估值 IPO 嘅兩種結局

若 Anthropic 以 2 兆美元估值上市、募資 1,000 億美元，將超越 SpaceX 今年 6 月掛牌時嘅紀錄（估值約 1.77 至 1.8 兆美元、募資 750 至 860 億美元）。承銷團據報包括摩根士丹利、高盛、摩根大通及花旗，上市地點預期為納斯達克。

但「大型」「熱門」同「賺錢」係三件事。9 月 29 日有四隻港股新股同日掛牌，其中三隻首日即「潛水」：有公司公開招股超購超過 200 倍、一手中籤率 60%，首日仍只係窄幅上落；亦有超購不足 3 倍、中籤率 100% 嘅個案首日跌逾一成。同期亦有極端例子：9 月 30 日掛牌嘅一隻新股，公開招股超購逾 3,500 倍、首日高開約 1.85 倍，其後一個交易日即由高位大幅回落。

結論一樣：超購倍數同中籤率係需求指標，唔係回報指標。睇一隻新股值唔值，最後仍然要回答兩個問題——用甚麼價錢入，同用甚麼假設去支持這個價錢。

六、香港散戶要參與，先搞清楚三件事

第一，美股 IPO 冇「抽新股」呢回事。港股新股有公開發售部分，散戶可以用白表或券商認購、有「一手入場費」同中籤率；美國大型 IPO 嘅股份主要透過承銷團配售俾機構及大戶，散戶一般要等股份掛牌後，喺二手市場買入。即係話，「IPO 價」對大部分散戶嚟講唔係一個可以落單嘅價位，你實際付出嘅係開市後嘅市價。

第二，睇清楚交易細節。買美股需要美股券商戶口，交易時段係香港時間晚上至翌日凌晨；要留意美元兌港元匯率對實際回報嘅影響（港元計價嘅回報＝美股升跌幅＋匯率變動），以及佣金、平台費、監管費等交易成本。另外美股冇漲跌停板，首日波幅可以極大。

第三，唔好用「大公司」代替「好價錢」。AI 龍頭上市係行業里程碑，但估值係另一回事。同一隻股票，喺 19 倍市銷率同 435 倍市銷率買入，係兩個完全唔同嘅賭注——前者假設溫和增長，後者假設增長再翻幾倍。分清你買緊邊一個假設，比預測上市首日升跌重要得多。

七、落單前三個動作

一、先定基數。睇任何估值倍數之前，問清楚收入用邊一期、係全年數定年化數、係訂單定已收款。同一間公司三個數字可以差 14 倍。

二、分清現金同帳面。虧損表入面有幾多係非現金項目、幾多係一次性，要分開睇；同時對照現金水位同長年期承諾。

三、寫低你嘅假設。入市前寫兩句：我假設收入幾年後去到幾多、我用甚麼倍數。日後股價郁，你就知係假設錯咗，定只係市場情緒。

常見問題

Q1：Anthropic 幾時上市？截至本文撰寫日（10 月 2 日）仍屬市傳。彭博引述消息人士指，最快 11 月 9 日當週啟動路演、力爭 11 月 26 日感恩節前掛牌，最遲今年底完成。時間表過往已多次調整，官方未確認。

Q2：2 兆美元估值合理嗎？冇單一答案。用 2025 年全年收入 46 億美元計，市銷率約 435 倍；用 7 月底年化運行率逾 650 億美元計，約 31 倍；用年底預期計約 19 倍。合理與否，取決於你接受邊個收入基數同增長假設。

Q3：420 億美元虧損係唔係好嚴重？要分層睇。當中約 340 億屬非現金會計費用；真正營業虧損 80.6 億美元，雖然按年擴大約 1.7 倍，但同期算力支出 73.3 億美元屬為未來產能而設嘅投入。重點係現金水位（2025 年底 202.8 億美元）能唔能夠支撐長年期承諾。

Q4：香港人可以抽 Anthropic 新股嗎？一般唔可以。美國大型 IPO 主要配售俾機構投資者，散戶通常要等掛牌後喺二手市場買入，價位係開市後市價而唔係 IPO 價。買賣需美股券商戶口，並留意匯率、交易時段同費用。

結語：估值係一條問題，唔係一個答案

「2 兆美元」呢個數字好搶眼，但佢背後係一組假設：收入用邊個基數、增長可以維持幾久、算力承諾嘅八成不可取消條款最終由邊個承擔。同一份文件，悲觀同樂觀嘅人睇到嘅係兩個故事。

對投資者嚟講，最有價值嘅唔係搶先估中上市首日升跌，而係建立一個可以重複嘅方法：問清楚基數、分清現金同帳面、寫低自己嘅假設。呢三步唔會令你每次都贏，但會令你輸得一清二楚。