星環科技（06727）超購73倍照樣破發：
暗盤一手蝕62蚊，新股仲值唔值抽？

事件：
73 倍超購、下限定價、暗盤先跌 62 元

企業級 AI 基礎設施軟件商星環科技（06727）今日於港交所掛牌，上市價 49.00 元——即招股範圍 49 至 61 元的下限。公開發售部分獲 73.86 倍超額認購，一手中籤率 10%。

先行指標卻指向另一個方向。上周五暗盤收報 48.38 元，以每手 100 股計算，抽中一手的投資者帳面虧損 62 元。今日開市平開於 49.00 元，早段高見 49.50 元後回落，低見 47.60 元，上午報約 48.5 元，較上市價低約 1%。

資料來源：港交所及發行人招股資料、券商暗盤報價、傳媒報道（2026 年 9 月 18 至 21 日）；股價數據截至 2026 年 9 月 21 日上午。

三個原因，
解釋超購 73 倍何以撐不住股價

一、超購倍數量度散戶情緒，定價由機構需求決定。招股分為公開發售與國際配售兩部分，散戶認購再熱烈，最終價格仍按機構認購意向與需求釐定。今次落在範圍下限，代表機構不願意付出更高價錢。兩組數字同時出現並不矛盾——它們描述的是兩個不同市場的意願。

二、未盈利公司沒有市盈率可依。星環科技以《上市規則》第 18C 章（特專科技公司）申請上市，屬未盈利企業。據招股資料，其 2025 年收入 4.471 億元人民幣，按年增 20.6%，毛利率 52.8%，年內淨虧損 2.452 億元人民幣（虧損收窄 28.6%），累計未彌補虧損超過 15 億元人民幣。沒有盈利，市盈率無從計算，市場只能用市銷率（P/S）、收入增速與虧損收窄幅度等相對指標定價——估值彈性因此特別大。

三、定價本身已把「便宜」計算在內。星環科技同時在 A 股上市，其 A 股股價明顯高於 H 股（詳見下節）。當上市價相對 A 股已折讓近六成，等於招股價已經反映這個差距，首日自然缺少一段額外的上望空間。

同一間公司，兩個價：
H 股較 A 股折讓逾六成

星環科技 2022 年已在上海科創板上市（688031），今次來港發行 H 股屬雙重上市。今日上午 A 股報 112.77 元人民幣，按 1 人民幣兌約 1.1717 港元（由美元兌港元 7.845、美元兌人民幣 6.695 折算）計，相當於每股約 132.1 港元，是 H 股上市價 49 元的 2.7 倍。

資料來源：新浪財經即時報價及外匯報價（2026 年 9 月 21 日上午）。A 股與 H 股為同一公司不同類別股份，不可互相轉換。

折讓為何以這麼大，又為何不會自動收窄？A 股與 H 股屬於兩個分隔的市場：股份不可互換，資金渠道不同，投資者結構亦不同。A 股散戶對 AI 主題的估值容忍度向來較高，H 股則以機構與國際資金為主，定價較貼近盈利能力。因此折讓可以長期存在——「H 股較便宜」是事實，但收窄的時間與幅度從來沒有保證。

另一點值得留意：今次 H 股只發行 1,401.08 萬股，佔擴大後總股本約 10.4%。流通盤細，價格對買賣盤的敏感度自然更高——今日高低位相差近 4%，正是這種結構的結果。

上市首日即納入港股通：
北水渠道開了，但不等於股價有保證

深交所今日公布，將星環科技（06727）調入深港通下的港股通標的，即內地合資格投資者當日起可透過港股通買賣。對一間 A 股股東基礎龐大的公司而言，這確實開通了另一條資金渠道。

但要區分兩件事：「可以買」與「會不會買」是兩回事。納入港股通提供的是渠道，而非資金承諾。反過來說，如果 A 股投資者真的認為 H 股便宜六成，兩地價格早就應該趨近——實際上並沒有，這正好說明股份分隔與資金渠道的限制仍然存在。

抽新股前必算的三條數：
期望值、入場費、市銷率

一、期望值。把中籤率與暗盤或首日價差相乘，可以粗略看到一次申請的期望結果：10% 中籤率乘以每手虧損 62 元，等於每次申請的期望值約 -6.2 元（還未計入資金被凍結數個工作天的時間成本）。

二、入場費與資金效率。一手 4,900 元，加經紀佣金及交易徵費約 4,949 元。抽不中會全額退回，但期間沒有利息；若同時抽多隻新股，要考慮資金分配與機會成本。

三、估值方法。未盈利公司無法用市盈率，改用市銷率：以現價計總市值約 65.5 億港元，折合約 55.9 億元人民幣，對比 2025 年收入 4.471 億元人民幣，市銷率約 12.5 倍。若用 A 股股價計算，市值約 136.6 億元人民幣，市銷率升至約 30.6 倍——同一間公司、同一份財務數據，兩套市場給出兩套估值，這條差距就是 A/H 折讓的來源。

期望值計算僅屬示意：中籤率、暗盤價與首日價均會變動，實際結果因人而異。

政策背景：
18C 新股會愈來愈多，閱讀能力要跟上

星環科技是首家採用 18C 章上市的 A 股公司。政策方向亦在配合：2026 年《施政報告》提出港交所於明年修訂 18C 上市制度，消息指方向為放寬新興行業種類及市值要求。可以預期，未盈利的科技與新經濟公司來港上市會更加常見。

這類公司沒有盈利歷史可參考，招股書的重點落在收入增速、毛利率趨勢、虧損收窄速度、客戶集中度與同業市銷率。懂得閱讀這幾項，比記住超購倍數更有實際作用。

常見問題

問：超購 73 倍代表什麼？
答：代表公開發售部分（散戶）的認購量是發售量的 73.86 倍。超購倍數會影響分配比例與回撥安排，但不代表上市後股價會上升——今次以範圍下限定價，已經說明兩者無必然關係。

問：首日「破發」是指什麼？
答：股價跌穿上市價。星環科技今日早段低見 47.60 元，較上市價 49 元低約 2.9%。

問：抽新股是不是穩賺？
答：不是。上市價、暗盤價、中籤率與當時市況都有影響，暗盤價往往是首日表現最貼近的先行訊號。若把抽新股視為一個有期望值的決策，會比視為「必賺活動」更接近現實。

問：H 股折讓六成，是否代表買 H 股更划算？
答：折讓反映兩個市場分隔、股份不可互換與投資者結構差異，可以長期存在。折讓大不等於會收窄，也要考慮流通盤規模與價格波幅。任何決定都應以自身風險承受能力為前提。

結語：
超購倍數是情緒，上市價與暗盤價才是價格

今日這宗上市個案，把抽新股最容易被忽略的一點攤開來講：散戶認購熱烈與機構定價保守，可以同時發生。前者決定中籤率，後者決定你以什麼價格入場。當上市價落在範圍下限、暗盤先行下跌，首日「平開後跌穿招股價」其實早有脈絡可尋。

把超購倍數放回原位——它是情緒指標；價格指標則是上市價、暗盤價與估值方法。落注之前，先把期望值、入場費與市銷率三條數計清楚，熱鬧自然不會蓋過計算。

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